伯南克获诺奖后首次公开讲话:今天肯定不会像2008年金融危机陷入困境

伯南克获诺奖后首次公开讲话:今天肯定不会像2008年金融危机陷入困境

△本·伯南克
来源:澎湃新闻、经济学动态,由新经济学家智库整理编辑

2022年诺贝尔经济学奖授予给了美联储前主席本·伯南克等3名美国经济学家,表彰他们的研究帮助各国政府和央行度过了全球金融危机,避免了1930年代那种经济萧条。


伯南克曾在1983年的一篇论文中,开创性地解释了银行倒闭可以传播金融危机,而不仅仅是危机的结果。


2005年10月,伯南克被任命为美国联邦储备委员会主席,接替格林斯潘。2008年金融危机期间,他领导下的美联储持续降息,将政策利率降至接近于零的超低水平,并通过量化宽松(QE)大举购债,以超级宽松政策刺激经济。2009年,因为在带领美国度过大萧条以来最恶劣的经济危机中的突出表现,伯南克被《时代杂志》评选为“年度风云人物”。2014年,伯南克卸任美联储主席。


周一在华盛顿举行的新闻发布会上,伯南克表示,他因对银行和金融危机的研究而获得该奖项,他“非常荣幸”。


“今天,虽然美国可能存在一些金融稳定风险,但我们肯定不会像14年前那样陷入困境。”伯南克说。


伯南克表示,尽管如此,美联储仍面临“非常艰巨的挑战”,试图为经济设计软着陆,在不引发衰退的情况下降低通胀。


“应该记住的是,通胀目标是一个中期目标,它不必在六个月或类似的时间内得到满足。”伯南克说。


伯南克表示,随着美国经济因美联储加息而放缓,政策制定者将开始平衡他们在制定货币政策时实现物价稳定和最大限度就业的双重目标。


“即使金融问题没有在一开始成为重要事件,但伴随着时间的推移,如果它让金融环境变得更糟糕,可能会加剧问题,所以我认为这是我们真正必须密切关注的事情。” 伯南克说。


伯南克表示,尽管美国金融体系的状况比2008年金融危机时要好,但在其他地方仍有担忧。如在欧洲,由于俄罗斯入侵乌克兰而导致天然气流量关闭,金融机构可能会受到压力,而新兴市场正面临非常强势的美元和大量资本外流。


下文将从危机经济学的角度,基于伯南克个人的特殊经历,梳理、总结并评述伯南克对危机经济学所作的学术贡献以及自次贷危机以来所引发的理论争议,以帮助读者更全面的了解伯南克。






伯南克其人

出生于1953年的本·S·伯南克(Ben· Shalom· Bernanke)的人生早已被并仍将被不知多少人浓默重彩地书写。总体上,伯南克的人生以2002年与2014年为界,可以概括为三个阶段:2002年之前是历时25年、著书立说的学者生涯。以研究“大萧条”闻名于世的宏观经济学家、货币经济学家、新凯恩斯主义的领军人物之一,是世人对学者伯南克的一致印象;2002年—2014年2月1日是历任美联储理事、主席的政坛生涯。他坚持将学术信仰付诸实践,在争议与压力中主刀美国货币政策。他是第一位实施接近零基准利率的央行主席,用毕业所学与“富于创意的领导能力”,成功带领美国度过大萧条以来最恶劣的经济危机,因此荣登美国《时代》周刊2009年度人物,并被公认为“大萧条的权威专家”。在他即将卸任前,美国多项经济数据显示经济增长动力正在加强,就业市场趋于稳固,积极的货币政策推动美国复苏速度超过其他工业国家;2014年2月3日至今,伯南克卸甲挂印离开美联储,回归他熟悉的学界,加盟布鲁金斯学会,成为一名参与经济研究、重点关注经济复苏政策的访问学者,同时也是两家基金的顾问。他不断反思那场惊心动魂、旷日持久的危机与救治行动,继续著书立说,为2007-2009年间的美国经济大衰退及其后果做出最终的结论,为自己的施政行为及结果进行备注,继续以学者的身份为美联储与世界经济提供观点与政策参考。一路走来,辉煌的学术成就、行动的勇气与卓越的政绩,都是伯南克备受推崇的闪光点,但是光芒背后的阴影也不时地伴随着伯南克做出重要决策的每一步,即使在他卸任之后。

2015年,财经评论员Perter ( Schiff曾犀利地追问伯南克低利率与房地产泡沫的关系,2019年投资银行家Martin ( Hutchinson认为“前美联储主席伯南克的一系列‘非常规货币政策’对世界经济造成的伤害,比人类历史上其他任何行为都要大” 。2018年,常年老对手保罗( 克鲁格曼在《纽约时报》对本轮危机引发的大衰退提出自己的观点,并质疑伯南克,认为房地产泡沫破灭对总需求的影响是经济低迷的根源而非伯南克所说的金融恐慌,要求伯南克提供有关金融恐慌传动机制的证据。面对种种置疑与攻击,伯南克始终依据自己的学术信仰为自己危机期间的政策主张与经济观点据理力争。2013年与2015年,伯南克分别出版了《美联储与金融危机》、《行动的勇气:金融风暴及其余波回忆录》两本专著,从金融危机史的角度记录了近百年来美联储应对危机的政策反应,详细回顾了美联储应对2008年国际金融危机与大衰退的过程,汇集了他关于这些危机应对政策背后的经济思想与理念,梳理了他在专业背景下对金融政策和工具的思考与反思。2018年9月伯南克在“布鲁斯经济活动论文2018年秋季版”中连续发文反思金融危机与经济大衰退,并反驳保罗克鲁格曼的观点与质疑。面对2019年越来越浓重的世界经济再衰退的阴影,伯南克凭借自己的专业与经验继续在公众面前发表自己的观点。在美国经济协会(AEA)2020年年会上,伯南克对美联储抗击下一次衰退的能力发表了“相对乐观”的评估,并认为在政策利率受到下限限制的情况下,量化宽松和前瞻性指导等货币政策新工具可能会为应对未来的经济收缩提供足够的动力。2020年3月,面对美国越来越严重的新冠肺炎疫情冲击,伯南克也发表了自己的看法,指出此次疫情冲击引发的经济大萧条与以往不同,强调只有新冠疫情得到控制,财政政策与货币政策才能发挥作用,预测短期内经济会遭受重大打击,但紧跟着会出现强劲反弹。

纵观伯南克的学术与政治生涯,总是与经济危机如影随形。他毕生的学术成就与货币政策实践都是在为解释与应对“大危机”服务的,是世人眼中公认的研究大危机的经济学家与应对危机的专家。他与一般的经济学家不同,他有机会把自己的学术理想付诸实践,但同时也要面对来自现实残酷的考验与各方的置疑,检验毕生学术成果的科学性与局限性。因此,有别于他人从货币经济学或宏观经济学的角度对伯南克所做的学术贡献述评,本文将从危机经济学的角度,基于伯南克个人的特殊经历,梳理、总结并评述伯南克在危机经济学所作的学术贡献以及自次贷危机以来引发的理论争议,以期从另一个角度重新认识伯南克的学术思想及其对世界经济的影响。


伯南克对危机经济学的学术贡献
2008年国际金融危机爆发后,国内外一些学者开始把研究经济危机的经济科学称为危机经济学(Roubini与Mihm,2010;刘景林,2010;曾庆鹏,2013)。虽然“危机经济学(Crisis  Economics)”一词出现得较迟,首次公开出现是在被全球金融家认为“准确预测了危机”的美国经济学家Roubini于2010年出版的《危机经济学》一书中,但是关于经济危机的研究早已伴随资本主义国家经济危机史流行了近200年,流派繁多,内容丰富,成果丰硕,形成两条既相互独立又相互影响的研究方向:一是对经济危机现象本身的研究,其范畴包括经济危机的产生、发展与变化规律,危机的本质、原因与根源,危机的预测、防范与应对等方面;二是在前者的基础上外延出对传统经济学的危机探讨,即在经济危机面前传统经济理论失灵的问题,如思想谬误、体系缺陷与方法批判等,可以说,每一次的经济危机都会给宏观经济理论与方法的发展创新带来转折点。因此,本文也将从这两个方面来评述伯南克对危机经济学的学术贡献。

对经济危机理论的贡献

1、发现经济危机的非货币传导机制,给予“大萧条”新的解释

纵观经济危机史,1929~1933年“大萧条”是现代社会持续时间最长、影响最深远的一次经济危机,也是第一次由金融危机引发的波及整个资本主义世界的经济危机,它使古典经济学无摩擦与零交易费用的瓦尔拉斯世界在残酷的危机面前瞬间崩塌,直接引发了凯恩斯主义革命,也触发了各路经济学家们对经济危机前所未有的长盛不衰的思考与争论。

20世纪60、70年代,货币主义者、反货币主义者与折衷主义者对20世纪30年代“大萧条”传播机制的解释莫衷一是,其中最权威的讨论集中在货币因素及其作用,典型代表是货币主义的Friedman 与 Schwartz。“大萧条”初期银行危机与宏观经济衰退同时发生,金融体系和整体经济双双跌入谷底,进入了漫长的通缩时期。Friedman 与 Schwartz(1963)虽然最早将金融危机与宏观经济活动联系起来,强调银行危机对货币供应量的影响,认为银行危机除了通过财富效应,更主要的是通过货币供给量下降导致总体经济衰退,而货币收缩又是当局决策不当和银行体系不稳定导致的。但遗憾的是,他们并没有货币如何持续影响真实经济的理论,来解释这场货币的“长期非中性”现象,而且1929-1933年间货币供给量下降在数量上也不足以解释总产出的持续下降。于是,作为新凯恩斯主义者,伯南克决定从非货币渠道来研究大萧条期间金融危机(这里包含了银行危机与债务危机)是如何对整体经济活动产生重大影响,并扩大成持久的经济危机。

(1)非货币渠道一:金融恐慌——核心传导机制

1983年6月在《美国经济评论》上,伯南克发表了他的成名代表作《金融危机在大萧条传播过程中的非货币影响》,该文的基本结论是:“1930-1933年间金融危机除了通过货币供给应量渠道影响总体经济之外,它还大幅度降低了金融服务的质量,特别是信用中介或信用融通的质量,从而进一步加剧了总量经济的衰退。”他并不否认“大萧条”中货币因素的影响,也仍从1930年第一次银行危机现象出发,但是将研究的焦点从货币供给量转向信贷中介部门,揭示了金融市场的崩溃通过什么内在运作机制传导到实体经济,解释了“大萧条”不同寻常的深度与持久性。

该文建立在费雪的“债务-通缩”理论的基础上,引入了一个重要假设——“信用市场摩擦”,这里指信用市场信息不对称且银行存在信贷中介成本(Cost of Credit Intermediatiation, CCI)。伯南克首次提出了信贷中介成本这一概念来衡量金融摩擦的程度,并将其定义为“将资金从最终储蓄者或贷款人手中融通至良好的借款人手中所付出的成本,包括识别、监督、会计或审计成本和不良借款人所造成的期望损失”,令CCI最小化是银行努力的目标。伯南克运用大量的经验事实论证了金融危机导致银行恐慌,这使得在“债务-通缩”机制的作用下,银行系统的信贷中介作用收缩,由此提高CCI,而CCI的上升意味着银行会向借款人收取更高的利率水平,导致总需求降低,即引起总需求曲线向左下方移动,价格与产出均下降。为了验证这一假说,他以Baa级公司债券和美国政府债券的收益率之差作为CCI的替代度量,运用1919-1941年的月度数据,以两步回归法验证了相比于纯粹用货币变量来拟合产出的方程,加入金融危机代理变量后的方程对产出下降的解释能力大大提高了,从而证明金融危机的非货币影响也是大萧条的传播机制之一。对此,伯南克与James(1991)进一步用1930-1936年24个国家的面板数据,检验银行危机是否曾经加剧通货紧缩这一问题,实证结果显示银行恐慌对产出的影响是很大的,银行恐慌是通货紧缩影响实际产出的一个重要机制,并且美国的银行恐慌可能是1931-1932年全球通货紧缩与经济萧条的重要根源。

那么大萧条期间通货紧缩是通过什么渠道导致总需求下滑、经济萧条的呢?针对原有理论的不足,为了更好地解释通货紧缩对产出的影响,伯南克与James提出了一条新渠道——引致性金融危机。当发生未预期到的通货紧缩时,作为借款人的企业的债务负担会加重,金融头寸减少;而作为贷款人的银行其资产的名义价值会下降而负债的名义价值却没有下降,压缩了银行的资本头寸。企业为了保持金融头寸,不得减产裁员,这反过来破坏了借贷双方的代理关系,银行为减少资本头存的压力,选择收缩信贷,结果企业的财务状况更加恶化,不得不进一步减少投资和雇佣工人,甚至发生信用危机,而这又进一步使银行资产质量恶化,逐渐陷入恐慌,从而产生“债务型通货紧缩”的恶性循环,国内货币供给急剧地、非意愿意地下降,社会总需求不断下滑。简而言之,即金融市场崩溃,引发银行恐慌,信贷紧缩,企业获得贷款的成本增加,传导到实体经济,工业衰退,引起总需求持续下降,大萧条发生。

(2)非货币渠道二:国际金本位制——国际传导机制

受大萧条打击最大的是美国、德国等遭受银行危机的国家,但是一些没有经历银行危机的国家也照样受到大萧条的严重打击。于是1980年代一批学者将研究大萧条的目光从国内转向了国际,关注两次世界战之间的国际金本位制度的运行,通过多国经验比较来分析大萧条如何在全球传播。受此启发,伯南克从1990年代开始关注“大萧条”持续期引起全球通货紧缩与银行恐慌的国际传播渠道。伯南克与James发现金本位制的运行(核心就是固定汇率制)本身潜藏着通货紧缩倾向,当一国(例如美国)在危机发生的早期因种种因素导致货币收缩时,那么这场货币收缩就会通过金位制传导到全世界。然后他们用大量的经验事实与24个国家的样本数据证明越早放弃(或从未采用)金本位制的国家,就越早摆脱(或避免)通货紧缩的压力,从而得到一个结论:20世纪30年代早期的全球性通货紧缩是货币收缩通过国际金本位制传播的结果。

为了证明这一点,伯南克(1995)将金本位制下一国的货币存量M1的变化分解成五大根源,包括货币乘数(M1/BASE)、覆盖率的倒数(BASE/RES)、国际储备与黄金存量之比(RES/GOLD)、黄金数量QGOLD与价格PGOLD。利用M1=(M1/BASE)((BASE/RES)((RES/GOLD)(QGOLD (PGOLD这一简单的恒等式,可以发现货币的力量在大萧条的前期与后期都发挥着重要的作用,而且货币政策失误、银行危机与黄金分布不均等是造成全球性货币紧缩主要根源。在金本位制下,从大萧条开始到1930年间黄金大量流入美国等盈余国,即国际储备(RES)中黄金数量QGOLD增加,但是这并没有给美国带来更为宽松的货币供给,因为美联储为冲销黄金流入反而收紧货币,反而引起覆盖率的倒数(BASE/RES)持续下降,甚至抵消了当时还在上升货币乘数(M1/BASE),成为大萧条早期通货紧缩的主要原因。到了1931年,债务型通缩引致金融危机,进而引起银行恐慌,收缩信贷,货币乘数(M1/BASE)急剧下降。同时,由于担心储备货币贬值,许多央行还把外汇储备兑换成黄金,造成“黄金争夺战”,黄金日益分布不均,1931-1933年世界的国际储备与黄金存量之比(RES/GOLD)在加快下降。货币乘数的急剧下降与黄金的分布不均成为大萧条后期全球性通货紧缩的主要根源。在此期间,坚持维护金本位的国家忍受了巨大的通货紧缩压力,直至放弃金本位制,并采取扩张性的货币政策,才得以摆脱这一压力。因此,伯南克虽然强调货币因素是全球经济周期波动的重要原因,但是货币收缩的根源在于国际货币与金融制度的缺陷。大萧条期间的货币冲击主要是通过金本位制运行传递至全世界的。通过国际经验的比较研究发现货币收缩不是产出下滑的结果,是根源于不好的金融制度,而且货币收缩会影响实体经济,货币是非中性的。放弃金本位制,实施货币放松,是经济恢复的主导因素。

所以说,从某种程度来说,银行恐慌是对通货紧缩的某种内生反应,而金本位制引起的黄金争夺战不仅是全球通货紧缩的根源,还严重地限制了中央银行发挥最后贷款人的作用以消除恐慌的能力。伯南克利用金本位理论找到了大萧条的国际传播机制,及其对实际经济产生持续巨大的破坏力的“总需求之谜”,即货币收缩(很大程度上是未预期到的)抑制了总需求,而且货币收缩又被金本位制传递到全球,从而引起全球多个国家名义总需求的持续下降。然而,金本位理论无法解释大萧条期间的“总供给之谜”,于是伯南克把眼光放到劳动力市场,并且聚焦在凯恩斯经济学所认可的理由:名义工资黏性。

(3)非货币渠道三:名义工资黏性——供给层面的传导机制

1980年代伯南克通过考察二战前后包括大萧条期间劳动市场的周期性变化,发现了一个十分令人困惑的现象,即二战前包括大萧条期间,实际工资表现出来是反周期的,即当劳动力需求很低时,实际工资却在上升,而且即使在实际工资上升的情况下,通货紧缩仍能降低劳动供给,进而影响实际产出。面对这一怪象,伯南克(1986)基于名义工资相对价格波动较慢但非极慢的调整、厂商可以改变工人每周工作时间与雇佣工人数量等关键假设,构建了一个“初级”(制造业)部门的劳动供求局部均衡模型。该模型首先解释了实际工资的反周期性。

大萧条期间,在行业需求下降时,当时的雇主倾向于缩短每周工作时间而不是解雇来减少劳动需求,但是在满足保留效用约束的前提下,雇主削减工作收入的空间会随着工作时间的缩短而越来越小,最终出现每小时实际工资可能上升的情况。因此,名义工资黏性与工作小时数缩减是导致大萧条期间实际工资反周期上升的重要原因。伯南克与Carey(1996)从国际比较的视角重新审视了关于名义工资黏性在大萧条时期对实际产出的作用的经验证据,进一步支持了前人所得到的这样一个实证结果,即产出与实际工资之间的反向相关关系在很大程度上反映了在总需求冲击时产出受名义工资不完全调整的影响;而且名义工资存在较大的黏性,是货币非中性的主要来源。至此,通过证明劳动力市场名义工资的黏性,说明大萧条期间经济本身是难以在短期内通过自发的调节机制实现复苏的。

综上所述,伯南克坚持以一个新凯恩斯主义者的立场,在信息不对称与信用市场摩擦的假设上创建了经济危机的非货币传导理论:

(1)以金融恐慌为核心的非货币传导机制是解释经济危机持久性与严重性的主要原因

大萧条虽始于货币,并终于货币,但是在整个通货紧缩过程中,起核心作用的内生因素是通货紧缩引致金融危机而产生的银行恐慌,它是让金融危机持续发酵最终让经济与金融付出惨痛代价的主要原因;而金本位制引起的黄金争夺战既是全球通货紧缩的制度根源,也是阻碍央行消除恐慌在全球范围传播的外生力量;名义工资粘性又使得劳动力市场无法自动实现均衡,经济在供给层面也难以实现自我调节。可见,以银行恐慌为核心的非货币传播机制是解释大萧条旷日持久的主要原因。这一思想对伯南克今后在美联储任职期间治理危机的行动决策有深远的且根深地固的影响。

(2)经济危机的非货币传导机制是一系列经济制度安排的结果

继续追究大萧条非货币传播机制更深层次的原因,不恰当的货币政策与金融制度安排都与此有关。伯南克与他的合作者们用两次世界大战期间各国发生银行危机的经验事实说明通货紧缩与金本位制只是银行恐慌的必要条件而非充分条件,银行的组织结构、短期负债情况、金融制度改革、央行的干预行为等制度性因素与其他前提条件也共同决定了银行危机发生的可能性。而名义工资的不完全调整不仅与劳工制度有关,还要考虑政治因素。可见,在伯南克看来,像大萧条这样深刻的经济危机,其根源绝不是货币问题,而是一系列的经济制度安排共同作用的结果,这些经济制度安排甚至在金融危机爆发后通过影响信用成本与市场机会成为阻碍经济复苏的约束条件。

(3)终止银行恐慌与经济危机的关键是修复金融系统,必须采取必要的货币政策

对于中央银行而言,相对其他经济制度,改善金融制度安排才是中央银行银行力所能及的领域。伯南克认为金融危机引发银行恐慌所带来的非货币影响的持久性,取决于金融系统向正常状态恢复的速度,金融系统恢复得越快,金融恐慌控制得越好,非货币影响的持久性也就越小。然而金融系统恢复本身很慢很难,而且如果没有政府大力干预与扶持,金融恢复会更加困难。因此,当危机与大衰退来临时,恰当的政府干预与货币政策调控是十分必要的。

2、创建适用于危机应对的货币政策哲学

(1)货币政策信用传导机制:经济危机时期货币政策的作用机制

伯南克从“大萧条”中吸取了两个教训:一是美联储应在金融恐慌时期采取足够的措施来维持银行系统的稳定;二是美联储应采取宽松的货币政策避免通货紧缩使经济陷入深度衰退。可是,根据传统的凯恩斯理论,在经济极度萧条时,人们的货币需求会下降,甚至会出现“流动性偏好陷阱”,那么宽松的货币政策如何发挥逆周期调节的作用?

在研究大萧条的非货币传导机制的过程中,伯南克意识到银行信贷市场对经济与货币政策有重要影响。伯南克与Blinder(1988)首先考察了银行部门的资产负债状况。他们将银行贷款从债券产品中分离出来,把金融资产分为债券、货币与贷款三种,且金融财富总量是常数,再假设银行负债产品之间与银行资产之间都不是完全的相互替代品,存在融资壁垒,这就意味着,当存款减少时银行难以用发行其他负债产品来筹集资金,当贷款资产下降时银行也不愿意用减少证券等其他资产来弥补。这样一来,当美联储吸收或放出银行体系的储备与存款时就可以减少或增加银行的可贷资金总量,从而减少或增加银行贷款总量。在这一假设下,他们改造了经典的IS-LM模型,产品市场均衡的IS曲线变成了产品市场与信贷市场联合均衡的CC曲线,货币政策不能影响IS曲线,却可以通过贷款需求函数影响CC曲线,从而构造出CC-LM模型。从产品市场、信用市场与货币市场的一般均衡中考察信贷市场对总量经济的影响,从理论上证明货币政策可以通过信贷市场影响总需求。在比较静态分析中,当央行增加银行的储备资产,CC曲线(信贷渠道)与LM曲线(货币渠道)会同时向外移动,这意味着信贷渠道让货币政策更具扩张性,从而提高货币的交易需求。甚至,即使经济陷入流动性陷阱,此时LM曲线变成了一条水平线,但货币政策仍可以通过CC曲线中的信贷市场影响总需求。

利用CC-LM模型,伯南克模型化了“大萧条”持久性的解释。大萧条期间,由于剧烈的货币紧缩使贷款风险不断提高,银行不得不减少储备资产,紧缩信贷,这就意味着信用供给曲线向下移,CC曲线也随之向内移动,结果降低了产出,减少信用总量,降低政府债券利率的同时提高了贷款利率。而剧烈的货币紧缩却是由中央银行的货币政策失当引起的:大萧条期间美联储不仅没有充当最后贷款人,反而为了遏制股市投机、避免国际投机等种种原因紧缩货币,引起金融恐慌,最终触发债务通缩机制,带来旷日持久的通货紧缩与经济大衰退。由此也佐证了银行信贷渠道放大了传统货币渠道的政策效应,货币政策应该更加全面综合地考虑货币总量与信用总量。

除了银行信贷,伯南克还发现借款人的信用状况(如现金流与资产负债表)的恶化也会加大了大萧条的严重程度。为了证明这一点,伯南克与Gertler(1989)引入借贷双方信息不对称并由此产生代理成本等假设,修正了基于完美市场假设的“真实经济周期”(RBC)模型,创建了BG模型。模型用Townsend(1979)提出的“状态识别成本”(costly state verification, CSV)来当作借款人在外部融资时因信用市场信息不对称而不得不补偿给贷款人的投资代理成本,以此解释外部融资成本与内部融资成本的差异。当信用市场条件恶化或改善时,CSV会上升或下降,借款人的外部融资成本会大于或小于内部融资成本。同时,他们还提出了“资产净值”的概念,即借款人流动资产与可抵押物品之和,来代表借款人的财务状况,借款人的净值将决定他们的外部融资能力。模型进一步假设借款人的资产净值是顺周期的,而投资代理成本是反周期的,因此借款人资产净值与投资代理成本是负向关系。由此进一步推论,在经济繁荣时期,借款人资产净值越高,投资代理成本越低,表现为外部融资相对内部融资的成本越低,投资需求扩张;而经济衰退时期,借款人资产净值越低,投资代理成本越高,投资需求萎缩。可见,借款人的资产负债状况能够引起投资的变化,投资的变化又会进一步影响下一期的总产出以及投资规模,从而产生某种放大了经济波动的效果。所以说借款人的资产负债表也是产出波动的动力来源。

进一步地,伯南克与Gertler(1995)将信用市场摩擦带来的借款人投资代理成本正式演化为“外部融资溢价” (the external finance premium)这一概念,它被界定成借款人外部融资成本(比如发行股票或债券的成本与潜在的风险溢价)和内部融资成本(比如留存利润的机会成本)之间的差额。这是伯南克信用传导理论中最重要的成本概念,用来度量信用市场摩擦所带来的交易成本,并且贯彻理论始终。同时他们将银行信贷渠道与借款人的资产负债表渠道结合起来,统称私人部门的资产负债表渠道,作为货币政策影响真实经济的重要机制,后人称之为“广义信用渠道”或“信用渠道”。他们详细地论证了货币政策不仅影响一般的利率水平,还会通过广义信用渠道影响外部融资溢价,进而影响总需求,得到这一结论的关键假设就是 “外部融资溢价”是逆周期的,与借款人的“净值”之间呈反向关系。比如货币紧缩时期,名义利率上升,企业现金流与抵押品价值下降,家庭住房抵押贷款成本上升而金融资产价值与未来收入下降,这都意味着企业与家庭的资产负债表恶化,资产净值下降,产生财务困境的可能性变大。此时,企业部门的借款能力降低,却又不得不增加借款意愿,以维持再生产;而家庭部门的支出意愿发生变化,愿意持有流动性较高的金融资产,而减少流动性较差的住宅投资与耐用消费品支出。与此同时,由于抵押品价值下降,银行为维持一定的资本资产比,不得不减少贷款供给总量,又因信用风险增加而不得不提高CSV,银行贷款意愿下降,抵押贷款条件也更加严格,甚至改变贷款组合,不愿意为小企业贷款。结果,信用市场摩擦加剧,借款者的外部融资成本高于内部融资成本,即外部融资溢价上升,信用条件更严苛,进而影响了企业的存货与投资的变动,还有家庭住宅投资和耐用消费品支出。支出下降将削弱整体经济活动和随后各期的现金流,最终货币政策对真实经济的初始冲击被扩展与放大。伯南克强调,信用渠道“并非是完全独立的传导机制,而是一个被放大、被扩展的货币政策传导机制”,即它放大和拓展了传统理论所强调的利率效应(或资金价格效应)。这里有两个政策含义:一是不恰当的货币政策会放大经济的不利冲击;二是在传统货币渠道失灵的极端情况下,货币政策仍可通过信用渠道发挥作用。基于以上分析,针对货币政策工具目标的选择以及效果评价问题,伯南克还提出了具有启发性的意见:

首先,用名义利率变动作为反映货币政策动态的指标,是不可靠的。因为企业投资对短期名义利率变动的反应存在很长的时间滞后性,往往利率已开始回到趋势基准水平时,它们才开始出现传统理论预测的反应。况且影响企业投资需求的不是名义利率而是实际利率水平,因此货币政策的传导机制中真正发挥作用的是实际利率而不是名义利率。可是当考虑到通货膨胀率时,有时二者的变化并不是同向的。例如经济大衰退引起通货紧缩,即使增加货币供给使名义利率接近于零,但是实际利率仍可能处于较高水平,此时的货币政策不是宽松的而是紧缩的。美国经济大萧条与次贷危机期间都曾出现过这样的情形。因此,传统的货币政策利率传导机制在经济大衰退时,不仅存在严重的滞后性,还有可能失效。

其次,用信用总量的变化来评价货币政策信用渠道传导效力与实体经济活力,是错误的做法。因为通常情况下信用总量并不是影响经济活动的独立变量,由外部融资溢价决定的信用条件,即借款人融资的成本与难易程度,才是证明货币政策信用渠道存在性、并左右货币政策效力的内生变量。在正常的经济环境下,货币需求是顺周期的,信用需求是反周期的。如当货币紧缩之后,货币需求下降,而信用需求在短期内并不会马上减少,因为此时企业为对抗存货的增加、家庭为应对收入的下降,反而不得不增加信用需求。因此在货币政策变化后,信用总量的变化比货币总量的变化慢,就此批判信用总量推测真实经济活动的能力不如货币总量,进而否定信用渠道理论,是不合理的。信用渠道的作用主要体现在货币政策的变化对信用条件的影响上。

(2)金融加速器理论与灵活的通货膨胀目标制:泡沫经济时代货币政策的选择

二战后,随着国家垄断资本主义的发展,经济危机呈现出两种比较明显的变化:一是危机期间物价上涨,出现通货膨胀现象,而不是像二战前伴随经济危机的是通货紧缩;二是泡沫经济越来越频繁地出现,成为经济危机的前兆。20世纪80年代以来,以房地产与股票为主的资产价格的高涨与下跌似乎主导了宏观经济的周期性波动,泡沫经济不但与通货膨胀现象纠缠在一起,而且影响了一国乃至世界经济的兴衰。以资产价格剧烈波动为重要特征的金融不稳定性,成为货币政策面临的最大的挑战。那么货币政策要对资产价格波动作出反应吗,或者说能同时对物价与资产价格波动作出反应吗?稳定物价与稳定金融能否兼顾?为回答这个问题,伯南克提出了“金融加速器”理论,开拓了新的动态新凯恩斯模型——BGG模型,通过模拟各种外生冲击对宏观经济的影响及非对称效应,提出面对资产泡沫时货币政策的选择哲学。

伯南克与Gertler、Gilchrist(1996)在BG模型的基础上,正式将信用市场摩擦放大与扩展了初始冲击对宏观经济周期的作用称作“金融加速器”(financial accelerator)效应,提出并验证了金融加速器是“外部融资溢价”内生变化的结果。为了演绎并量化金融加速器影响经济周期的动态过程,1998年他们开创性地将金融市场摩擦引入基于动态随机一般均衡的宏观经济模型中,修正并发展了一个新的动态新凯恩斯模型,即BGG模型。首先,该模型在BG模型原有假设的基础上,整合了三个更贴近现实的新假设:引入了名义价格刚性与货币,考虑了投资决策的时间滞后性,以及借款企业具有不同的融资能力。其中,投资决策的时间滞后性源于伯南克的投资不可逆理论。投资的不可逆性是指某些资产一旦投资就很可能成为沉没成本,很难甚至无法回收变现的特性。投资的不可逆性使使投资者变得谨慎,宁愿花代价等待更多的新消息也不愿意轻易投资,除非延迟投资的成本超过等待信息的预期价值,才会进行投资,这种不确定性阻碍了当前的投资率。其政策含义是小幅度的信息变化比大幅度的利率变化更能引发剧烈的投资波动,而且坏消息对投资的负面影响会远超好消息对投资正面效应。这成为金融加速器机制特别是其非对称效应的重要理论根源。然后,他们进行模型参数取值与校准,用计算机模拟技术冲击、货币冲击、财政冲击、财富转移冲击等基本面因素的外生冲击下企业资产价格与财务状况的变化,进一步验证了金融加速器的存在性,它不仅放大了各种冲击所带来的经济周期振幅,还延长了经济周期持续的时间,解释了小冲击引发大波动的原因。同时也发现金融加速器在不同的经济周期、对不同规模的企业的作用是非对称的:它在经济扩张时期的作用远小于经济紧缩时的作用;货币政策冲击特别是货币紧缩对信用能力受限制的企业(如小公司)的投资影响更大,因为货币紧缩使其资产净值波动幅度比信用能力较强的企业(如大公司)更剧烈。

不过,BGG模型只考察了基本面因素推动的资产价格,因此金融加速器只放大了基本面的冲击。但是由于资产价格的波动不仅来自于基本面因素,也可能来自于非基本面因素,如金融自由改革、流动性泛滥、投资者非理性行为等,因此伯南克和Gerlter(2000)又进一步拓展了BGG模型,将外生的资产价格泡沫纳入BGG模型,考察非基本面因素如何推动资产价格进而影响真实经济,以及货币政策在面对资产价格动荡时该如何选择。在拓展的BGG模型中,他们以股票市场价格与股票基本价值的持续偏离来衡量股票价格泡沫,资产价格泡沫通过两个渠道影响真实经济:一是传统的财富支出效应(被认为相当微弱),二是资产负债表渠道(触发金融加速器)。模型证明了无论是由于基本面还是由于非基本面(实际上也很可能是两种因素同时作用)引起的资产价格波动主要是通过金融加速器机制来影响真实经济的,而且影响的幅度在很大程度上取决于初始的金融条件,比如家庭、企业、金融机构初始的资产负债表或杠杆率水平。伯南克还进一步指出,初始的金融条件是否良好,又取决于是否存在一个能有效地避免借款人承担过高杠杆率的金融监管制度与财税政策。如果有,那么资产价格动荡对宏观经济影响是有限的并且是可控的,也就不足为惧。

但是,当真的面临资产价格剧烈动荡时,央行该作出怎样的政策应对呢?

他们设计了两种货币政策准则:一种是只针对通货膨胀的货币政策,一种是同时针对资产价格波动的货币政策。模型摸拟了基本面与非基本面同时推动资产价格的情形,如首先技术冲击推动股价上涨,然后市场反应过度造成价格泡沫,最后泡沫破灭。对比两种货币政策效果,只针对通胀预期的货币政策不仅能够自动适应生产力提高所带来的股价红利,还可以抵销掉纯粹投资性股价的波动,而同时针对资产价格的货币政策却暂时遏制了原本生产力上升所能带来的产出增长,使产出与通胀都发生更大幅度的波动。因此央行最佳的货币政策选择是严厉地(而不是温和地)针对通货膨胀预期并且忽视资产价格波动,这样不但可以使产出缺口与通胀的波动最低,而且可以全面降低泡沫破灭后市场恐慌的概率,有利于稳定通胀预期,稳定经济基本面。即使泡沫破灭引发金融市场动荡,使外部融资溢价大幅度上升,严厉的通货膨胀政策仍是最佳选择。模拟结果还显示如果私人部门保持较低的杠杆率与良好的现金流,可以显著降低经济周期动荡的幅度,而不过这需要金融监管与财税政策的配合。该研究最终证明了,试图稳定资产价格的货币政策是不可取的,因为现实中我们往往不知道资产价格波动到底是由于基本面还是非基本面,还是二者兼具,一味地维护资产价格稳定可能会白白浪费掉有利冲击如技术冲击带来的产出增长。而且,在没有通胀预期的情况下,如果央行为稳定金融强行戳破资产价格泡沫,反而会引发更大的金融恐慌。

由此,伯南克提出了一个很重要的货币政策主张:中央银行在实施短期的货币政策时,应该把物价稳定与金融稳定看作是相互补充、相互协调的目标,而灵活的通货膨胀基准目标制为中央银行同时实现物价稳定与金融稳定两大目标提供了一个统一而有效的货币政策准则。灵活的通货膨胀基准目标制是在一种介于“相机抉择”与“单一规则”之间的货币政策框架,它要求央行在保证货币政策的透明度与独立性的前提下,首先应当致力于维护既定的长期通货膨胀目标,然后在短期内享有一定的货币政策灵活度,追求其他的如稳定产出与就业等目标。例如,正常情况下中央银行应致力于长期的物价稳定,而不应该理会股票等资产价格的波动,但是一旦资产价格波动已对通胀或通缩产生明显的压力,改变了通胀预期,那么通货膨胀目标就会指引央行朝着稳定经济的方向调节利率,逆风而动稳定总需求——在资产价格上升时提高利率,在资产价格下跌时降低利率,消除通胀或通缩,在稳定总需求的同时也有利于稳定金融。因此,虽然灵活通货膨胀基准目标制不是伯南克开创的,但是他始终坚信灵活的通货膨胀基准目标制是最优的货币政策准则,因为它既能实现物价稳定的货币政策正常目标,又能防止和缓和金融危机的冲击,因此伯南克是该货币政策准则最忠实的倡导者与推广者。

至此,我们全面系统地梳理了伯南克源于“大萧条”建立起来的关于危机传导与危机应对的危机经济学理论体系,这个理论体系所呈现的世界是这样的:一切从资产价格泡沫破灭引发的金融危机开始,金融危机通过以金融恐慌为核心的非货币传播渠道引发经济深度衰退,并通过国际货币与金融体系向全世界传播。中央银行的当务之急是阻止因金融恐慌而导致信用中断,因为信用市场摩擦会提高整个社会的外部融资溢价,进而放大初始冲击对宏观经济的非线性影响,产生金融加速器效应。这时央行应该充当最后贷款人,向金融市场注入流动性,稳定金融。当面对严重的金融危机并产生通缩预期时,货币政策可以通过广义信用渠道影响家庭、企业、金融机构的资产负债表进而影响外部融资溢价,利用金融加速器效应放大传统的利率渠道效应。即使发生流动性陷阱的情况,还可以利用信用渠道弥补利率渠道的失灵,使货币政策继续发挥作用,刺激就业与产出,摆脱通缩陷阱,从而保证长期通胀目标的实现。不过,如果资产价格动荡并不足以影响长期通胀目标的稳定时,货币政策都无须理会,不要为稳定金融而产生不必要的损失。这就是伯南克所倡导的货币政策信用渠道非中性论与灵活的通货膨胀目标制政策准则。进一步地,伯南克将危机的发生与持续扩大问题都归因于背后的制度因素,即各种不恰当的货币与金融制度,同样货币政策的作用也同样受制于金融制度的约束,在初始金融条件欠佳、市场纪律不强、金融监管不力、央行政策独立性与透明度不高等背景下,货币政策对遏制资产价格泡沫与消除泡沫破灭后经济危机的作用力都是有限的。正是这些源于大萧条研究的危机经济思想及理论体系指导着次贷危机后伯南克的每个观点与行动,也是他采用非常规货币政策应对危机的重要理论依据。

对宏观经济学危机的突破与贡献

每一次重大的经济危机都是对传统宏观经济理论一次挑战,也是重构或修正宏观经济学特别是经济周期研究框架的重要契机。自1825年英国开始出现周期性的普遍的生产过剩危机以来,马克思第一次将经济危机描述为资本主义制度特有的内生现象,不可能根本消除,是资本主义生产过程中周期性爆发的相对生产过剩的危机,并将经济危机视为资本主义经济周期的一个阶段。1929~1933年发生世界性的 “大萧条”,凯恩斯发现资本主义经济危机是市场失灵这一缺陷的内生结果,终结了自由放任主义,并主张以国家干预主义来熨平经济周期,从此经济危机在西方经济学语境中就从古典时代因外生冲击所导致的不可避免的的经济失衡现象,变成一种具有内生性、周期性且可以干预救治的宏观经济现象。20世纪80年代以来,经济危机现象发生了较大的变化,最为明显的特征是以金融危机为先导的经济危机更加频繁地周期性地发生,经济周期性波动越来越体现为以信贷为主的金融周期性波动,金融危机是金融周期走向极端的表现,往往成为一国甚至世界经济由繁荣转向深度衰退的转折点,例如过去40年,美国的经济波动基本上是由1980年代末的储贷危机与2007年的次贷危机所在的两个金融周期主导的。然而,虽然金融危机的严重性变得越来越明显,金融市场摩擦对经济周期的影响也越来越显著,但是在很长的时间里,绝大多数宏观经济学家与政策制定者们仍紧盯着消费与投资、物价与就业、GDP增长等经济总量指标,严重低估信贷周期、金融危机对实体经济的最终影响。

否定古典二分法,在信息不对称与现实市场不完美的微观基础上研究名义变量与真实变量之间的相互关系及传导机制,是新凯恩斯主义经济学的显著特征。伯南克坚守新凯恩斯主义的立场,率先打破金融市场完美假说,将包含不对称信息的金融合约引入宏观经济模型,论证并真实验证了信用危机或金融危机与实际经济结果之间的关系,超越了凯恩斯主义的研究范畴,也进一步完善了新凯恩斯主义的理论体系,弥补了传统货币理论的不足,为宏观经济学研究提供了新的底层逻辑与研究方法。

1、引入信用市场摩擦,修正经济周期理论的底层逻辑与标准模型

在伯南克之前,西方主流经济学在解释经济周期性波动时,都以新古典的完美金融市场假设为基础,这意味着在宏观经济世界,金融市场无关性定理(MM定理)成立,金融市场只是资金融通的中介,对宏观经济波动没有实际影响。然而,越来越多的证据发现大萧条期间金融危机与宏观经济波动关系密切,危机引发多米诺骨牌效应,产生前所未有的严重的长期的经济衰退,对这种“小事件、大波动”的宏观经济现象,盛极一时且应用广泛的凯恩斯主义的IS-LM模型与新古典的真实经济周期(RBC)理论,都难以给出有力的解释。可是,完美的金融市场需要具备以下条件:一是金融市场参与者具有对称的信息;二是金融资产或金融工具之间具有完全的替代性;三是金融市场是完备的,没有交易成本,价格可以自动出清。这三个条件缺一不可,然而现实世界,不完美往往是常态,如因信息不对称导致信用配给、金融资产的不可替代性、金融市场有缺陷等,都会使金融市场产生摩擦,从而使标准的总需求模型预测跟现实经验存在明显的不一致。

尽管自20世纪70年代起,“信用市场信息不对称以及信用融通渠道具有重要作用” 的观点越来越受到重视,不过大量的文献研究关注的是信用市场局部均衡问题,而且金融部门也一直未被纳入动态随机一般均衡(DSGE)的宏观经济模型分析中。伯南克是最早开始重视信贷因素在家庭、企业和金融中介决策以及在宏观经济建模型中的作用的经济学家之一。他打破了金融市场完美假设,开创性地将信息不对称与信用市场摩擦等微观研究成果引入宏观经济模型中,一路修正了IS-LM模型、真实经济周期(RBC)模型以及动态新凯恩斯(DNK)模型,最终建立BGG模型,这是将金融因素纳入动态随机一般均衡进行分析的创举,使金融市场摩擦成为与传统DNK模型中的产品市场摩擦和劳动市场摩擦并驾齐驱的重要理论组成部分之一,弥补了传统DNK模型的不足。融合了金融市场摩擦论、费雪的债务通缩论、金融合约“状态识别成本论”以及伯南克本人的“投资不可逆论”等重要思想的金融加速器理论,也成为新凯恩斯经济学派DSGE模型连接经济系统和金融系统的理论桥梁。而且,BGG模型本身也是众多学者进一步研究的主要参照模型。由于BGG模型仅限于封闭经济条件与投资领域,没有考虑开放经济环境,也没有直接引入银行等金融中介部门,只是将银行对企业投资行为的影响,间接地体现在信用市场摩擦导致企业“外部融资溢价”的变化上。因此后来的研究者不断地丰富并拓展BGG模型,不仅考察了银行等金融中介部门,还考察了家庭支出、债券类公开市场产品在经济周期中的作用,但是存货投资与住房投资的信用市场摩擦、特别是开放经济环境等因素还有待引入模型中进一步考察。

2、完成货币理论“信贷观”的塑造,弥补传统货币理论不足

传统的货币传导理论也是以完美金融市场假说为基础,包括凯恩斯主义主张的利率传导与货币主义所强调的资金价格(如权益与汇率)传导,其基本的传导途径是央行通过调控货币供给量,来改变利率,或者说左右资金价格改变支出结构,进而影响投资与消费,最终影响总需求与国民收入。然而,这样的传导机制只有在完美的金融市场条件下才能完成,完美金融市场假说的任一条件不能满足,货币政策都无法顺利地传递到资本市场与商品市场。因此,建立在完美假设与逻辑推理中的传统货币理论也经不住现实的考验,以致于货币政策的利率效应或者说资金成本效应在经验研究中并不像理论中的那么强大,难以解释货币政策变动改变真实经济的力度、时间节拍以及宏观经济各个组成部分的动态演变历程。

与传统货币理论不同,在伯南克的经济体系里,银行信贷从债券中被分离出来,区分了银行信贷市场、货币市场与债券市场,从一般均衡的角度考察信贷市场摩擦对宏观经济的影响,突出了信贷市场的重要性,在此基础上,揭开了货币政策传导机制的微观结构如借款者在资产负债方面的异质性对货币政策传导的影响,破解了弗里德曼货币政策传导的“黑箱”之谜,最终证明了货币政策信用传导的非中性的,反驳了货币主义者的货币政策“中性”论,由此完成了完全有别于“货币观”的 “信贷观”塑造(彭兴韵等,2014)。并且,根据信用渠道理论,货币政策不仅会影响真实利率水平,还会改变外部融资溢价,而且真实利率影响支出的效果会被“外部融资溢价”放大,从而大大地提高了货币政策变动改变资金成本进而影响总需求的解释力度;并且对传统货币理论无法解释的,如货币政策改变后信用总量变化慢于货币总量、企业存货与非住宅投资动态变化滞后于利率调整、家庭的住宅投资与耐用消费品支出对货币政策高度敏感等现象,都给出了合理的解释,弥补了传统货币理论的不足。

3、致力于交易成本的识别与量化研究,为直接解释现实世界提供有力的验证工具

凯恩斯革命开创了经济学的交易费用的研究范式,其难点是许多相关成本无法直接准确度量,进而使经济学假说难以得到验证。而向松祚(2008)曾盛赞伯南克的学问最大的魅力之一在于“他始终致力于识别和量度某种成本来解释现象和行为”。在解释“大萧条”时,伯南克首次提出用信贷中介成本(CCI)这一概念来衡量金融摩擦的程度,并用Baa级公司债券和美国政府债券的收益率之间的差额作为CCI的替代量度指标,验证了金融恐慌确实会大幅度提高CCI,导致通货紧缩,进而抑制了总需求,在众多的“大萧条”理论中独树一帜;为验证信用市场摩擦与经济周期波动之间存在“金融加速器机制”,伯南克开创性地提出“外部融资溢价”这一成本概念来反映信用市场摩擦带来的交易成本。在验证过程中,伯南克用企业借款利率和国债利率之差来替代量度“外部融资溢价”,用难以获得信用的小企业占全部小企业的比重的环比增加值作为“信用条件”的替代量度。通过观察这些利率差与信用条件的动态变化,不仅验证了货币政策信用渠道的存在性,还展现了信用市场上各种不同的冲击对真实经济产生影响,有效地开拓了金融市场影响宏观经济波动的新领域。正是基于交易成本的视角,伯南克揭开了把金融危机或信用市场摩擦与宏观经济波动之间的联系与传导的真象,并将引发信用市场摩擦及交易成本的根源引向信用市场的一切经济制度安排,而这些经济制度安排又被当作是经济决策者的约束条件来考察,为客观评价经济决策者的政策效力、进一步推动政策改进带来新的观察视角。


伯南克的危机应对与引发的争议
次贷危机爆发后,美国金融市场基本瘫痪,流动性冻结,实际通胀水平较低,存在着明显的通缩风险。伯南克的危机经济理论告诉他这是个经济大衰退的危险信号,美联储必须采取货币政策措施抑制金融恐慌,促进就业与产出。2008~2009年危机深化期间,美联储秉承“白芝浩原则”行使最后贷款人职责,向金融体系注入资金,对系统重要金融机构实施救助,避免银行挤兑带来的恐慌性蔓延,稳定金融市场。面对危机带来的严重经济衰退,美联储最先启动零下限利率,但用尽传统的短期利率调控政策仍无法阻止经济的急速衰退,于是伯南克又顶住舆论压力启动非传统的量化宽松货币政策,发挥货币政策信用传导机制的作用,将“外部融资溢价”作为推测宏观经济变化与货币政策传导效果的判断依据,降低整个社会的融资成本,改善借款人的资产负债表,从而稳定经济,刺激总需求。危机后美联储所采取的救市行动与刺激经济计划,特别是消除美国及全球金融恐慌这一点,伯南克始终坚信这是正确的决定,而且卸任前的美国经济状况也能让他为自己带领美联储为美国经济冒险而感到欣慰。

然而,问题也是明显的。首先,危机初期伯南克领导的美联储全体对危机反应滞后;其次,危机后期非常规的货币政策存在不小的副作用:一是应对危机的货币政策并不足以让美国经济进入强劲而持续的复苏,近年美国国债长短期收益率频繁倒挂,预示着长期经济不容乐观,这一现象也被视为零下限利率政策的后遗症;二是不管美联储是“扩表”还是“缩表”,都扰乱了全球货币的流动性,在振兴美国经济时给新兴市场经济体带来了资产价格与汇率震荡,也让工业国跌入“零利率陷阱”,世界经济复苏的进程变得更加难以预测。正是这些政策后遗症,让伯南克应对危机的行动与理论饱受争议。

未能充分预测危机及其后果的原因
是美联储预测失误还是金融体系漏洞

2006年美国次贷危机已初见端倪,但是监管机构还对宏观经济保持着乐观的情绪,直到2007年3月28日,伯南克在美国国会联合经济委员会作证时,还认为“迄今为止,房地产市场和一些制造业行业存在的问题似乎不会对经济的其他部门产生任何严重是的溢出效应”。虽然伯南克早在理论上洞见了信贷市场状况以及金融恐慌对实际经济活动的影响,但是在面对真实危机时伯南克领导的美联储却后适中后觉,没有从金融市场与金融机构的角度准确充分地预测次贷危机对宏观经济带来的冲击与破坏力,没有救助雷曼兄弟,诒误救援行动,最终引起广泛的金融恐慌与信贷萎缩,酝酿出如此严重的经济衰退,这是伯南克毕生的遗憾,也因此遭受各界指责。2018年,在全球金融危机爆发十周年之际,伯南克在布鲁金斯学会网站上发布视频,对本轮危机后知后觉这点抱以深刻的反思,承认当时美联储政策制定者犯了两个致命的预测错误:一是没有全面认识到这场危机对金融市场和金融机构的影响是如些广泛且有如此大的破坏力;二是低估了金融危机对更广泛的经济层面的影响及力度。究其原因,同年伯南克在布鲁斯金学会上发表论文《金融危机的真正影响》,认为未能预期到危机本身,是因为当前的金融监管体系和私营部门的风险管理技术没有跟上复杂多变且全球一体化的金融市场,政策决策者也没有充分认识或理解到在这样新的制度环境下金融恐慌可能产生的风险;对于未能充分预测危机的经济后果,则归因于没有可用的定量分析来准确量化危机对整体经济构成的严重风险,央行所使用的标准模型因缺失信贷市场因素而严重低估了危机的经济影响。他重申对于未能预测或防范危机的应对措施,应该是改进监管和风险管理系统,而不是深层次重建经济学。也就是说,一场大规模的、基本上没有预料到的金融危机的发生,应被理解为经济工程和经济管理的失败,而不是经济科学的失败。他再次强调主流宏观经济分析中纳入信贷因素的重要性,需要对基本宏观经济学的标准模型进行一些重大反思。

伯南克把危机预测错误归因于经济工程与经济管理失败,其意指金融制度缺陷,其实早在2013年在其专著《美联储与金融危机》一书中就已得到充分阐述。在该书中伯南克剖析了当年房价下跌最终演变成金融危机的制度性因素:一是金融体系存在漏洞,包括私人部门的高杠杆率、银行部门自身风险监管缺失且过度依赖短期流动性融资、金融风险过度集中、金融监管存在缺陷、政府支持型信贷企业的运营过度承担风险等;二是住房抵押贷款产品及相关的金融衍生品泛滥,这些衍生品在不同的金融机构之间交叉持有,且在不同的金融市场上流动,风险也随之在整个金融体系中扩散与蔓延。正是在这样的金融环境下,各类金融机构的资产负债表情况恶化,一端是低流动性资产而另一端是高流动性负债,当住房等基础资产价格出现爆跌时,信贷违约风险骤增,银行破产引发挤兑的金融恐慌不再只限于银行部门,而是扩大到整个金融市场,酝酿出2008~2009年这场典型的金融恐慌式危机。

不过,笔者在梳理伯南克的危机政策应对理论时,发现导致伯南克带领的美联储对危机后知后觉的一个长期的理论误区:伯南克把灵活的通货膨胀目标制视为美国产出与就业稳定的一个重要保障,在这一货币政策框架下,只要资产价格波动没有影响到通胀及其预期的稳定,就不必惊慌,不必为金融稳定而强行戳破资产价格泡沫,引起不必要的金融恐慌。但是他忽略了一点,由于资产价格不直接计入CPI,那么观测从资产价格波动影响通胀预期再到通胀率的波动,就存在两大难题:一是由资产价格波动带来的通胀预期难以被提早观测与发现;二是当资产价格波动带来通胀率大幅波动时通常已是事后,再执行稳定资产价格的货币政策可能已经太晚,更何况还有政策时滞。这些可以从当时的有关新闻消息中得到佐证,如2006年美国的通货膨胀率虽有上升压力,位于美联储的通胀目标区间高位,但仍可控制;2007年次贷危机爆发前,伯南克仍对美国经济抱乐观预期,美联储还在应对通胀压力和担心经济增长放缓两者之间犹豫,未来货币政策走向尚不明朗。

危机引发大衰退的主要原因
是房地产泡沫破灭还是金融恐慌

国际金融危机爆发后世界经济普遍出现了严重的衰退,大多数经济学家将其归因于全球范围内的资产价格泡沫破灭。但是伯南克坚持认为哀退的主要原因不是资产价格泡沫破灭,而是金融恐慌,是金融恐慌将房地产价格泡沫破灭演化成一场金融与经济危机的。

伯南克在《行动的勇气:金融风暴及其余波回忆录》一书中指出:“在当前这场危机的直接诱发因素之间,最显著的两个因素就是次贷泛滥和房价泡沫,但这场危机之所以导致我们付出如此惨重的经济和金融代价,主要原因可能在于恐慌本身,可以说,恐慌造成的代价不会小于次贷泛滥和房价泡沫造成的代价。”这里伯南克所说的金融恐慌是由于大家对金融机构失去信心而引起的,比如银行挤兑,是金融危机的心理病,是经济危机产生的核心机制。因此抑制金融恐慌,恢复了社会对金融的信心和信任,是阻断危机的第一步。中央银行应该依照“白芝浩原则”,使用最后贷款人工具,为具有优质资产的银行等金融机构注入资金,避免挤兑,满足正常信贷需求,从而遏制恐慌的进一步蔓延,稳定局势。

伯南克在《金融危机的真正影响》一文中反思危机时再次强调金融恐慌的作用,并提供新证据,发现本轮大衰退异常严重的主要原因是融资和证券化市场的恐慌,这扰乱了信贷供给,并声称这一发现有助于证明政府为避免实体经济遭受更大的损害而所做的努力是合理的。但是这一观点引起了保罗·克鲁格曼否定与质疑,伯南克紧接着在布鲁金斯学会的微博上发文《楼市泡沫、信贷收缩与大衰退》来回应并巩固自己一以贯之的观点,坚定地认为经济大衰退的根源不是房地产泡沫破灭对总需求的影响,而是中断信用带来的金融恐慌。伯南克从两个角度来反驳保罗·克鲁格曼:

首先,从危机传导机制来看,虽然房地产泡沫破灭是经济衰退的重要原因,但是如果金融体系足够强大,能够吸收房地产的泡沫破灭而不至于陷入广泛的金融恐慌,也就不会收紧信贷供给,那么信贷敏感部门就不会为节约现金、削减成本而裁员,家庭部门也不会为减少开支而建立现金缓冲,进而不会因被迫去杠杆而增加预防性储蓄使IS曲线大幅度向下移,最终就有可能避免将经济拖入严重衰退的深渊;

其次,从经济数据的时间节点来看,美国房价从2006年开始已连续两年下跌,但商业投资、耐用品消费支出与贸易余额却是在房地产泡沫破灭后才开始下降,并且最严重的下滑均发生在2008年第四季度到2009年第一季度市场极度恐慌时期,失业率与实际GDP增速也是在这一时期迅速恶化,同时,对信贷极为依赖的住房投资本身也受到恐慌的影响,年增幅猛降30%以上。直到2009年第一季度后终结恐慌的政策开始施效,金融恐慌被遏制,这些重要的总需求指标的数据才得以逐渐改善。

因此,伯南克认为仅房地产泡沫破灭本身是无法造就2008〜2009年的全球经济衰退的深度与同步的,金融恐慌在经济收缩中发挥着重要的作用,恐慌比泡沫更可怕。

危机产生的根源
“全球储蓄过剩论”及争议

1、 伯南克的“全球储蓄过剩论”

寻找危机发生的非货币因素与制度性根源,是伯南克解释经济危机一以贯之的理念。关于本轮危机的根源,伯南克站在国际视角上以“全球储蓄过剩”论来解释,并呼吁全球协力根治危机。

关于“全球储蓄过剩”论比较正式完整的表述,可以追溯到2005年3月10日,伯南克在弗吉尼亚经济学会圣睿智讲座上发表的《全球储蓄过剩和美国经常账户赤字》演讲。他采用开放经济与国际金融的视角,将美国近十年经常账户赤字飙升的原因很大程度上归结为全球储蓄过剩且不平衡。全球储蓄过剩主要源于发展中国家经济转型、石油价格上涨与日德等一些重要工业化国家人口老龄化带来的高储蓄倾向,而不平衡表现在发展中国家和地区特别是东亚储蓄过剩而工业化国家特别是美国储蓄过低,结果国际资本出现反向流动:一方面美国国内资本投资需求旺盛,拥有发达的金融系统,是其他国家投资的乐土,吸引大量的资本流入;另一方面美元独特的国际地位,使经历过一系列金融危机的发展中国家与新兴市场国家积极寻求美元资产来避险,作为稳定币值的工具。所以过剩的储蓄一旦流出发展中国家,绝大多数都会用来购买如美国国债这样的美元资产。全球过剩的储蓄纷纷涌入美国,支撑起美国股票市场的繁荣,提升了住房价值,促进美元汇率升值,带来了资产价格效应,也带来了财富收入效应,刺激了美国家庭消费,降低了美国的国民储蓄。他认为美国的国民储蓄缺口还将继续拉大,这意味着美国经常账户赤字还将继续,美国对资本流入的依赖性更强。

针对传统的将美国经常账户赤字归因于美国财政预算赤字的观点,伯南克认为没有足够的说服力。如果美国经常账户赤字是由于美国国民储蓄率的大幅度下降,那么按双赤字理论,美国国民储蓄率的下降应该与财政赤字有关,可是双赤字理论不能解释1996〜2000年美国联邦预算盈余期间经常账户赤字仍然在扩大的事实,同时它也不能解释为什么其他一些工业化国家财政赤字却保持经常账户盈余的现象。因此,他认为美国快速增长的巨额的经常账户赤字不能都归结于美国财政赤字,而应该将解释的角度从国内转向国外。因为,从现象上看,美国巨额的经常账户赤字绝大部分被发展中国家的经常账户余额的改善所平衡;从原因上分析,上个世纪90年代以来发展中国家特别是东亚国家或地区追求出口导向型增长,把经常账户推向盈余是发展中国家获得外汇储备的主要途径。所以,伯南克将美国经常账户赤字不断扩大以及未来可能继续扩大的原因在更大程度上归因于发展中国家的经济增长模式。

依据这套理论,伯南克顺理成章地认为2008年国际金融危机的根源就在于全球经济失衡,主要原因仍是因为过去十几年来高储蓄率带来高贸易顺差的发展中国家与新兴市场国家将富余的资本大量地流入低储蓄率与贸易逆差的欧美等发达的工业化国家,导致这些国家出现流动性过剩,进而触发了房地产等价格泡沫最终引发金融危机与经济危机。

既然全球经济失衡是本次危机的根源,伯南克认为美国与其他国家都应对这场危机负责。在国际上,他多次呼吁各国协作起来一起根治全球经济失衡问题,要求美国等贸易逆差国应该提高储蓄率,减少财政赤字,但这并不能解决问题,更需要像中国这样贸易盈余的国家致力于平衡国际收支,改变鼓励出口的经济政策,提高汇率弹性,允许汇率升值,同时推行金融自由化改革,改善国内的投资环境与金融环境,降低储蓄率,刺激国内消费。最终促使过剩的储蓄流出美国,流向资本边际效率高的发展中国家,使全球经济结构恢复平衡。

2、 国内经济学家对 “全球储蓄过剩论”的反驳及反思

伯南克的“全球储蓄过剩论”流传至国内,引起较大的反响,多持反对意见。向松祚(2008)认为伯南克“全球储蓄过剩论”忽视了两大关键:一是吸引全球储蓄流入美国的最大原因是美元本位制,二是造成全球储蓄过剩的根本原因是浮动汇率制所造成的全球金融化币动荡。因此布雷顿森林货币体系崩溃后,完全信用货币和浮动汇率时代才是引发全球经济失衡的根本原因,稳定全球汇率体系才是治理全球经济失衡的关键。李杨与何海峰(2009)则指出伯南克“全球储蓄过剩论”论证逻辑中的错误,认为伯南克的立论基础储蓄缺口模型与新古典增长模型本身就存在缺陷,注定其结论及建议是错误与无效的,解决经常账户赤字问题,美国应更加关注自身过度消费与出口阻碍等原因上。向松祚(2015)从全球金融资本主义的内在矛盾出发,从更深层面指出“全球制造中心和货币金融中心的背离,虚拟经济和实体经济的背离,金融资本和虚拟经济的过度膨胀,金融投机的肆意泛滥,是全球危机的总根源。” 针对伯南克的“全球储蓄过剩”假说,向松祚还提出了“金融资产过度供给”假说,即20世纪80年代以来全球频繁发生的资产价格泡沫及其破灭所带来的金融危机主要不是源于新兴市场国家的过度储蓄,而是源于发达国家的货币和金融资产过度供给。全球经济失衡与全球经济危机的总根源,是布雷顿森林体系崩溃后全球经济体系内在结构发生重大突变,“即全球经济开始决定性从产业资本主义向全球金融资本主义转变”。

理论争议固然各执一词,但也应该存在局部共识。伯南克的“全球储蓄过剩论”以及由此提出的治理策略显然在很大程度上是代表了美国利益的政策立场,把全球经济失衡的调控责任更多地推向发展中国家与新兴市场国家,特别是中国。但是,“全球储蓄过剩论”提到的发展中国家在经济增长方式、经济管理手段、金融体制与市场环境等方面存在的问题,的确也在不同程度上存在。余永定(2006)曾利用储蓄缺口模型分析了我国国际收支双顺差的性质与根源,认为中国持续的双顺差是中国经济过度依赖外需与外资、国内要素市场特别金融市场改革滞后、政府干预不当过多(特别是地方政府盲目引资)的结果,制度缺陷导致资源真实成本扭曲,进而导致中国国际收支严重失衡,经济增长低效而不可持续。矫正这种失衡无法通过宏观需求管理政策在短期内实现,而必须尽快调整外资、外贸和产业政策,加速市场化进程。余永定认为双顺差对中国而言,既不可持续也无必要;全球失衡,既不可持续也不符合亚洲国家的长远利益。“不管美国说些什么或做些什么,亚洲国家必须主动改变这种不平衡状况。……问题的关键在于:世界上各个国家需要制定相互协调的政策,以保证调整平稳进行。否则,某些突发事件将会导致世界经济崩溃。”从矫正全球经济失衡的必要性这一点看,国内学者与伯南克的态度还是基本一致的,我国政府从2009年开始积极配合纠正失衡,一方面采取措施鼓励内需,扩大进口,平衡国际收支,提高人民币汇率弹性,改革人民币汇率形成机制;另一方面积极转变经济发展方式,调整经济结构,深化金融市场化改革,实施供给侧结构性改革,调整市场与政府之间的关系。当然,全球经济再平衡是需要各国长期内密切协调配合才有可能实现的,不可能只靠发展中国家与新兴市场国家就能轻易做到,发达的资本主义国家也应承担起应有的责任。

制造全球资产泡沫的长期低利率
是人为结果还是市场趋势

经济学家们普遍认为全球长期的低利率是引发全球资产价格泡沫的一个重要原因。但是对低利率的成因却存在意见分歧。大多数经济学家纷纷将矛头指向格林斯潘与伯南克,认为他们领导的美联储长期实施低利率的货币政策是导致美国房地产价格泡沫与金融危机的关键原因。但是格林斯潘与伯南克均予以否认,他们认为从上个世纪80年代开始全球就出现了低利率现象,格林斯潘将这一现象直接归因于新兴市场经济体的过度储蓄,但是却没有解释新兴市场经济体的过度储蓄是如何导致低利率的,特别是美国等发达国家的低利率现象。伯南克则利用“全球储蓄过剩”假说证明长期的低利率不是美联储人为的结果,而是自1980年代以来由市场资金供求所决定的均衡的实际利率(也称为Wicksellian利率)持续下滑的必然结果,由此为美联储的低利率政策辩护。这一观点充分体现在伯南克2015年4月1日于布鲁金斯学会博客上发表的主题为“为何利率如此之低”的第3篇文章里。伯南克认为全球范围内合意的储蓄超过了合意的投资,是导致全球低利率的主要原因,而且其中绝大部分的储蓄来自中国、其他新兴市场国家和沙特等原产油国。合意的储蓄之所以会超过合意的投资现象归因于政府的政策,比如1990年代后期亚洲金融危机后亚洲新兴市场国家联合减少贷款、设立外汇储备等。由于全球储蓄都涌向美国,使得美联储在2000年代中期尽管想努力提高短期利率,但是长期利率仍然持续走低。同时因为资本的净流入使得美元升值,加重了美国的贸易赤字,经济增速放缓。他用各国经常项目余额的数据进行比较分析,指出2006年以来全球过度储蓄的主体结构发生变化,中国降低出口依赖、全球油价下跌、亚洲外汇储备增速放缓等因素降低了亚洲国家和石油生产国过度储蓄的趋势,而德国结构性持久而巨大的经常项目盈余和欧洲边缘国(即经历债务危机而深陷衰退的欧洲国家)暂时性的经常项目盈余却抵销了前者过度储蓄的降低。不过,他认为这种情况将随着欧洲边缘国经济的复苏会得到改善。如果未来全球贸易和金融流动的失衡现象得到缓和,那么全球实际利率将会出现一些上升趋势。美国的经济增长与经常项目余额也会得到持续的改善。伯南克呼吁美国与国际社会继续反对那些促进经常项目盈余的政策,共同创建一个能更好地促进国际收支平衡的国际体系。

更令人担扰的现实是,2008年国际金融危机后,世界经济特别是发达经济体进入了长期衰退与低速增速的时代,这是各国财经领袖不得不接受的共识与预测。调低长期利率,成为世界各国适应长期经济增长率预测下降的重要手段。然而,从低利率政策的实际效果来看,2008年国际金融危机后全球低利率环境确实在一段时间里帮助遭受危机重创的主要国家提振了经济,但是2016年后,这些国家基本停止增长,且生产率增长十分疲软,小企业投资需求下降,经济复苏缓慢,缺乏后劲。究其原因,罗纳德·麦金农(2013)曾从需求层面描述了过低的短期与长期利率会扭曲金融体系,抑制投资与经济发展;普林斯顿大学和芝加哥大学的Liu、Mian与Sufi(2019)则从供给层面发现长期的超低利率会抑制生产率增长从而引起经济萎缩,利率和经济增长之间呈倒U型关系,即长期利率下降最初可能是由需求方面的疲软驱动的,但之后会通过增加市场集中度和降低生产率增长对供给产生收缩效应。这些事实与理论都说明长期低利率政策无论是人为结果还是自然趋势,都不具备持续促进经济增长的能力。这也意味着当前包括美联储在内的多国央行为抵御经济再次衰退而采取零下限利率或负利率、重启量化宽松等货币政策,总体收效是有限的,短期内可能有助于缓解企业与家庭部门资产负债表萎缩的压力,降低信用条件,稳定经济与就业,等待经济反弹。但是,如果全球经济失衡的状态没有得到解决,国际贸易保护主义愈演愈烈,国际货币金融体系仍以美元本位制为主,过度依靠流动性泛滥与长期低利率(或实际负利率)刺激经济,那么各国未来摆脱低投资与低产增量的难度仍将很大,国际贸易摩擦还会继续,过度刺激所产生的资产价格泡沫与危机也将会在全球范围再度掀起,为下一轮的金融与经济危机埋下隐患。


结束语
一切尚无定论,争议仍喧嚣尘上。面对置疑与批评,伯南克一如既往地用毕业所学与现实证据为自己辩护,并且将问题的原因引入更深层次的制度安排,正视市场的不完备,以宽阔深远的国际视阙去看待问题,了解真相。通过研究伯南克的危机经济理论,吸收其危机管理实践的经验教训,我们可以从中得到一些的启发:

1、 在经济高度金融化的时代,金融危机最初是金融部门资产负债表衰退引发的一种货币形态的危机,这种货币形态的危机如果不能及时控制,就会传染到企业、家庭甚至是政府等其他经济部门的资产负债状况,进而演变成实物形态的经济危机。因此,从广义上讲,金融危机本身也是经济危机的一部分。所以,当金融系统遭受重创时,央行首先应及时发挥最后贷款人的作用,采取积极的措施救助系统重要性的金融机构,注入流动性,抑制金融恐慌,尽快修复金融体系,阻断危机传播;

2、 当经济面临重大冲击或发生经济危机时,央行可以启动信用传导机制来弥补或拓展传统货币传导机制的失灵或不足,直达实体经济,切实降低企业与家庭的额外融资成本,注意去杠杆的力度,改善私人部门的信用条件。而且我们不能仅以社会信用规模来判断货币政策信用渠道的效果,更应关注信用条件改善与否,如企业与家庭部门外部融资的成本与门槛是否真的降低;

3、要注意的是 ,无论何种货币政策渠道,都不应盲目地刺激经济、追求数量型的扩张为目的,也不能轻易地用财政赤字货币化来缓解财政压力,或过早地使用非常规的货币政策大水漫灌式地满足社会信贷需求,使货币泛滥,从而增大整个社会的通胀压力,这都有可能违背稳定物价或稳定金融的最终目标;

4、 最重要的是,应观测与维护好初始金融条件。一方面,应不断地完善金融与经济制度,例如在鼓励金融创新的同时加强金融监管的效力,提高货币政策的透明度与动态一致性并做好预期管理,继续深化金融市场化改革减少金融市场摩擦,提高金融服务实体的能力等等,使系统性金融风险更多的是因外生冲击而被动生成,而不是源于金融与经济体系的缺陷自动内生而成;另一方面,在金融制度与金融市场完善之前,应充分意识到金融市场摩擦程度及其对宏观经济的影响,审慎对待金融创新,合理利用信贷、债券、股票、房地产等泛金融市场的投融资功能,控制好社会各部门的资产负债表情况,以最大限度地降低外生冲击所带来的金融加速器效应。宏观金融与经济政策之间也应相互协调,在经济稳定与金融稳定之间找到平衡点,避免为刺激经济而再次催生资产泡沫,抬高通胀预期,为新一轮的金融动荡与经济衰退埋下隐患;

5、 在经贸全球化、一体化的开放环境下,经济危机的传染性与破坏性越来越大,如2007年次贷危机以及由此带来的全球的金融与经济危机,还有像新冠肺炎疫情这种外生冲击所引发的经济大衰退,这意味着国际政治、经贸关系会变得更加复杂矛盾。避免世界性经济大危机的根本解决之道,是各国应重新审视世界经济结构性失衡的原因,建立国际政治经济新秩序,各自承担起必要的责任,不能因噎废食,走逆全球化的道路,反对采取壁垒高筑、以邻为壑的政策,应该以开放与包容的姿态,积极寻找国际经济平衡的途径,加强国际间的合作与宏观经济政策协调;

6、 危机带来的经济长期衰退,单纯地依靠低利率、量化宽松等这样的货币政策是缺乏长期效力的,甚至有可能产生诸多的负作用。纵观上个世纪70、80年代的漫长的滞胀治理历史,层出不穷的学派和五花八门的短期政策措施,都无法让经济彻底复苏,直到90年代信息技术革命袭卷全球,一切都迎刃而解。也许,我们都在等待着新的一场技术进步的救赎,才有可能彻底摆脱这场经济长期衰退的危机。以上这些启示,对原本增长缓力又遭受新冠肺炎疫情冲击、笼罩在衰退阴影之下的全球经济应该有启发与警醒的意义,对正在努力构建以国内大循环为主、国际国内双循环相互促进的新发展格局的中国来讲,也是有可取之道的。

人无完人,伯南克的思想、理论与行动也都存在比较明显的局限性,例如,他过多地关注金融危机的后果与危机救治,忽略了危机前的预见与预防,过度依懒理论与宏观经济模型,却对现实中的危机后知后觉;他坚决维护资本主义国家利益的立场,忽略了资本主义制度的内在矛盾,进而无法了解资本主义国家经济危机的本质特征,从而难以从根本上阻止美国经济再衰退的发生,也无法提出能够真正推动国际经济恢复平衡的政策与协调机制。当然,这些不足并不能否定伯南克作为一名著名的经济学家、前美联储主席在危机经济学上的重要贡献,也不能否定他在大危机来临时行动上的果敢与在历史上的重要作用。用伯南克《行动的勇气》一书中封面的一句话来结束:“在所有危机当中,都会有两类人:敢于行动者,以及惧怕行动者。”